#한국가스공사 (036460.KS) 엉킨 실타래가 조금씩 풀리는 중

#한국가스공사 (036460.KS) 엉킨 실타래가 조금씩 풀리는 중

국내부문 불확실성은 7월 공급비용 조정과 미수금 정산단가 반영으로 상 당 부분 해소. 국내외 전반적인 실적 개선과 배당 매력에 주목할 상황

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우려는 하나씩 해소되는 중 #도시가스

동사에 대한 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가도 57,000원으로 유지. 2018년 9월 #도시가스요금 동결 전 한국가스공사는 안정적인 국내부문으 로 유가가 상승하면 해외부문의 가치가 상승해 이에 대한 수혜를 누림. 7월 8일 공급비용 조정 후 원료비 연동제 재개 효과가 발생했고，미수금 정산 단가까지 반영돼 국내부문 이익 안정성은 상당 부분 회복함. 금리 인하，유 가 안정화 등으로 해외자원개발 손상차손 가능성 역시 낮음. 다만，유가 상 승은 국내부문 도시가스용 천연가스 가격 동결로 이어질 수 있는 불안요인 이 남아 있음. 현 주가는 국내외 이익을 바탕으로 산정한 적정가치 대비 1.6조원으로 할인 거래되어 저평가 구간

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배당 매력이 부각될 하반기

국내부문은 7월 8일 공급비용 조정으로 적정투자보수액이 9.5% 상승했고， 미수금정산단가도 반영돼 연간 6,000억원의 미수금을 회수할 것으로 추정. 2020년 감가상각비 회계변경에 따라 적정투자보수액 외 1,100억원이 추가 로 인식될 전망. 해외부문 역시 현재 유가는 손상이 발생할 수 있는 수준을 상회하고，금리도 인하돼 공정가치 하락 가능성은 낮아지는 중. 하반기 호 주 Prelude FLNG를 통해 액화천연가스가 본격적으로 생산되나 수출되는 선적 수는 2카고에 불과해 2020년부터 이익이 반영될 전망

2분기 매출액 4.9조원(-3.7% y-y), 영업이익 1，544억원(+910.8% y-y)으 로 컨센서스에 부합할 전망. 이는 상반기 반영되지 못한 공급비용이 일괄적 으로 인식되기 때문. 2019년 주당배당금은 1，600원，배당수익률은 3.7%로 추정(2019년 기말환율(1，150원 가정). 참고로 올해 이라크 아카스 기자재 (700억원)와，LPG 개별소비세 환입(420억원) 발생 시 주당배당금은 2,000 원(배당수익률 4.6%)으로 상향

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2018년 9월 도시가스 요금은 유가 상승으로 인한 변동요인이 있었음에도 불구하고 동결됐다. 5년 이상 지켜져 왔던 원료비 연동제가 중단된 것이다. 도시가스용 천연 가스가격과 발전용 천연가스 가격은 모두 도입 과정상 6개월의 시차가 발생한다. 따라서 6개월 후 천연가스 가격은 예측이 가능하다. 2018년 9월과 11월，2019년 1 월까지 유가상승으로 인해 가격 인상은 불가피했다. 그럼에도 불구하고 도시가스 요금은 동결됐던 것이다. 미수금은 쌓일 수밖에 없었다.

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지난 7월 8일，당초 5월 초에 끝나야 했던 공급비용 조정이 있었고，원료비 연동제 재개 효과도 발생했다. 추가로 11개월 간 쌓였던 미수금을 회수하는 미수금 정산단 가도 재개됐다. 이로 인해 국내부문 불확실성은 상당 부분 해소됐다고 판단된다. 이 번 조정을 통해 도시가스용 천연가스 가격은 4.5% 상승했다. 국내부문의 실질적인 세후이익인 적정투자보수액은 9,833억원(+9.5% y-y)으로 상승했다. 1분기 기준 1.2조원까지 쌓였던 미수금 역시 올해 3,500억원，내년 7,850억원 회수될 것으로 추정된다. 참고로 현재 쌓인 미수금은 2021년 상반기 중으로 전액 회수될 전망이 다.

 

시장은 2008년，2018년 유가 상승 분이 도시가스용 천연가스 가격에 반영되지 않 으며 미수금이 쌓이고，그로 인해 재무구조가 악화되는 경험을 했다. 동결 당시 적 용됐던 두바이유 가격은 65달러/배럴로 추정된다. 앞서 언급한 바와 같이 시차가 있기 때문에 향후 6개월 간 도시가스용 천연가스 가격의 추가적인 조정은 불필요 해 보인다. 다만，그 이후 유가가 상승국면에 접어들면 언제든지 연료비 연동제를 중단할 수 있다는 불안은 당분간 이어질 것으로 보인다.

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주요 해외자원개발 현장인 이라크 쥬바이르，이라크 바드라，미얀마 가스전，우즈벡 수르길 프로젝트는 정상적으로 운영되는 중이다. 호주 GLNG도 IFRS 회계처리 변 경에 따른 비용이 일부 추가되는 것을 제외하고는 연간 14카고가 유지되고 있다. 2019년 영업이익은 유가 하락，금융비용 반영 등을 반영해 5,620만달러(-34.6% y-y)로 추정된다. 호주 Prelude FLNG도 올해 2카고，내년 5_6카고를 출하해 매 출에 기여할 전망이다. 다만，고정비를 감당하기 위해서는 3카고 이상의 출하가 필 요해 올해 영업이익은 -61 만달러(적지 y-y)로 추정된다.

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호주 GLNG, Prelude FLNG의 경우 영업상황 외에 손상차손 발생여부도 확인해야 한다. 통상적으로 자원개발현장에서 손상이 발생하는 이유로는 1) 장기 유가 전망 변동，2) 판매량 전망 변동，3) 할인율 조정 등이 있다. 1) 2044년까지의 평균 유가 는 88달러/배럴로 전망되는데，올해 유가는 59달러/배럴에 불과하다. 현재 유가 수 준에서 손상 가능성은 낮다. 2) 호주 GLNG는 2017년 3분기 손상차손을 인식하며 현재 판매량 수준이 2025년까지 유지될 것으로 보고, 그 이후 최대 생산량에 도달 할 것으로 예상하고 있다. 호주 Prelude FLNG는 2020년 최대 생산량에 도달할 것 으로 예상하는데，GLNG와 달리 외부조달 이슈가 없다. 판매량 관련한 손상 가능성 역시 낮다. 3) 할인율의 경우 2017년 이후 계속된 국내외 기준금리 인하로 하향 조 정되고 있다. 급격한 유가 하향 조정을 제외하면 해외자원개발 현장으로부터의 손 상 가능성은 낮아 보인다.

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국내부문과 관련된 불확실성은 상당 부분 해소됐다. 그리고 도시가스용 #천연가스 가격의 경우 향후 6개월 간 변동 요인은 적을 것으로 예상된다. 목표주가는 2019 년 국내 부문 적정투자보수액과 해외부문 세후영업이익에 이자비용，법인세비용을 차감하고 적정 밸류에이션을 감안해 57,000원으로 산정했다.

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목표주가를 산정한 방식으로 2008년부터 차트를 그려보면，모잠비크 가스전 발견 으로 해외자원개발이 부각되었던 2012년부터 2014년까지 적정가치 대비 평균 2.4 조원 이상 할증 거래됐다. 2015년 이후 유가 하락으로 해외자원개발으로부터 손상 우려가 있던 시기에도 평균 1.0조원 이상 할증 거래됐다. 그러나 2017년 3분기 대 규모 손상차손 이후 주가는 적정가치를 하회했다. 5월 공급비용 조정이 이월됐을 때 추가로 하향 조정됐다. 현 주가는 적정가치 대비 1.6조원 할인 거래되고 있다.

 

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